长城证券：维持腾讯控股“买入”评级 坚定看好公司长期价值

　　长城证券发布研究报告称，维持腾讯控股（00700）“买入”评级，预计2023-25年实现营收6，073/6，738/7，424亿元；归母净利润1，475/1，637/1，929亿元。公司***号生态不断完善，创作者以及用户粘性不断加强，商业化变现能力有望得到进一步提升；此外，公司游戏储备丰富，小游戏发展迅速，公司增值服务亦有望实现持续增长，因此该行坚定看好腾讯的长期价值。

　　***：公司23年前三季度实现营收4538.19亿元（人民币，下同），Non-IFRS归母净利润1150.07亿元。其中23Q3实现营收1546.25亿元，Non-IFRS归母净利润449.21亿元。

　　受业务结构影响，公司盈利能力显著提升。

　　公司23Q3实现毛利率49.49%，同比提升5.25pct，环比提升2.01pct，成为带动公司净利润增长的主要驱动因素。该行认为公司盈利能力增长主要得益于：（1）收入结构有所改变，如高毛利的***号广告以及电商、小程序游戏等业务收入占比提升以及低毛利的直播等业务收入占比下降；（2）通过退出非核心业务以及削减运营、补贴、营销方面的过度支出来优化成本结构；（3）不断提高运营效率，进行员工人数的有效分配，从而有效管理营销费用，未来将保持精简的成本结构。该行认为公司已步入高质量发展阶段，随公司微信社交生态下高毛利业务收入占比持续提升以及公司降本增效战略的落地实施，公司盈利能力有望持续改善。

　　增值服务业务收入环比改善明显，新游戏上线及小游戏贡献增量。

　　腾讯23Q3实现增值服务业务收入757亿元，同比增长4%。其中国内游戏市场实现收入327亿元，同比增长5%，得益于近期发布的《命运方舟》和《无畏契约》，以及《王者荣耀》和《DnF》等长青游戏的收入增加；国外游戏市场实现收入133亿元，同比增长14%，受益于《PUBGMobile》收入回升，《胜利女神：妮姬》《VALORANT》维持增长，部分被《幻塔》的收入同比回落抵消；社交网络实现收入2***亿元，同比持平，主要因小游戏平台收入维持良好增长趋势，部分被音乐及游戏相关的直播服务收入下降所抵消。展望后续，该行认为腾讯游戏储备丰富，如派对游戏《元梦之星》***预约已近3000万，有望持续贡献增量收入，此外小游戏平台收入贡献提升亦有望带动公司增值业务毛利率增长。

　　广告收入维持高增，***号广告收入环比增长明显。

　　腾讯23Q3实现广告业务收入257亿元，同比增长20%，其中***号广告收入环比增长显著，得益于播放量和用户使用时长的增加；受***号高毛利广告业务收入提升影响，广告业务实现毛利率52.3%，环比提升3.3pct。此外，微信的泛内循环广告收入同比增长超30%，并贡献了超过一半的微信广告收入。目前，微信***号广告加载率低于3%，远低于同行10%；此外，公司正利用AI技术实现广告精准投放以提高点击率。该行认为微信***号流量提升、广告加载率提升以及AI技术的应用有望成为腾讯广告业务收入增长的长期驱动因素。

　　金融科技及企业服务业务稳健增长。

　　金融科技及企业服务业务23Q3实现收入520亿元，同比增长16%，其中金融科技服务收入维持双位数同比增长，得益于商业支付活动增加和理财服务收入增长。企业服务收入较23Q2实现更快的同比增长，得益于公司云服务业务结构优化以及***号带货技术服务费增加。该行认为***号电商业务的稳健增长以及腾讯混元大模型的持续升级与落地有望成为公司企业服务业务的主要推动力。

　　风险提示：游戏、金融等行业监管变化；微信***号生态发展程度不及预期；广告主投放意愿不及预期；国内互联网政策边际变化风险等。