中国市场学会张锐：日本经济五重矛盾的困扰

　　作者： 张锐

　　2023年，日本经济在大起大落与大开大合的跌宕行情中运行，国际社会投射于日本经济的认知和判断也在喜乐悲叹之间快速切换，人们对日本经济增长失去稳定性与连续性节奏的矛盾解剖似乎更加客观清晰。

　　实体经济低迷与资本市场亢奋

　　承接前一年增长的惯性，今年首季日本经济便交出了不错的成绩单，按年率计算，当季GDP增长2.7%，第二季度达到4.8%。然而，正当“日本已经走出‘失去的30年’”的声音渐趋泛起时，三季度日本GDP断崖式下跌2.1%的负增长事实有如当头棒喝，国际货币基金组织（IMF）发布的经济展望报告指出，2023年日本名义GDP为4.23万亿美元，低于德国的4.43万亿美元，日本在全球GDP的排名将从先前的第三跌落至第四。

　　虽然与德国GDP之差更多的是汇率与物价（日元贬值与德国CPI上涨）因素所引起，但前后两季6.9个百分点的增长落差以及比30年前还要瘦弱的GDP身躯，足以说明日本经济依旧疲软的客观事实，同时也可以肯定包括企业回补库存、工资增长***以及国际能源价格回落等疫后复苏红利释放已近尾声，至少出现了增长因素的边际递减。按照日本央行的报告预测，2024年度国内经济增长动力与下行压力相当，2025年经济下行风险可能增大。

　　与宏观经济缺乏韧性完全不同，日本股市却节节走高，日经225指数年内升至33年来的最高位，至今涨幅超过30%。表面看来，日本股市与实体经济发生了背离，但前者作为后者“晴雨表”的功能其实并没丧失，至少到今年二季度为止连续一年半来的经济增长成果在股市上得到了反映。当然，除经济增长创造的股价上涨动能外，由于日元的大幅贬值，美元头寸可以换取大量廉价日元，继而投资发达国家中最便宜的日本股票，加之日本央行亲自下场购买ETF创造出的强大背书效应，国际资本蜂拥进入日本股市，日经指数被从一个高点推向另一个高点。

　　然而，后续日本经济的持续疲软与下行可能对资本市场构成不小的掣肘，美联储降息升温背景下日元大概率会摆脱颓势而变得不再便宜，汇率兑换利差所创造的投资套利空间相应地会被挤压，并且日本央行退出宽松货币政策选择性行为迟早会发生，外资可能减仓逃离的情况下日本股市能否得到足量的流动性烘托很难定论，而一旦股市上涨趋势逆转，是否会影响企业融资扩张以及利润的改善，进而与实体经济构成负反馈关系。

　　内需表现沉闷与外需相对活跃

　　不同于GDP在2023年第二与第三两个季度表现为前升后降的反差格局，作为日本经济微观层面的家庭消费需求却在第二季度提前转负，紧接着的第三季度再度环比下降0.04%，相应地拉低经济增幅0.4个百分点。消费萎缩的同时，企业投资也是连续下滑，二、三两个季度的企业资本支出分别递减1%与0.6%，这一结果与日本央行所做出的2023财年所有规模产业的资本投资***将同比增长13.3%的预测形成天壤之别。

　　不错，日本劳动者的工资在去年普增之后，今年又创出了30年来最高涨薪水平，可薪水的上涨幅度怎么也赶不上日元贬值与物价上涨的速度，至今实际工资水平超20个月的连续下滑不能不令居民消费偏好严重受损。企业投资方面，日元的疲软不断推高企业进口成本，且通胀水平的连续走高主要由进口产品价格的上涨所推动，而不是来自国内消费需求的拉升，企业不仅不能分享到物价带来的利润增升红利，反而不得不承受成本增升的痛苦，最终只能做出削减投资的相机抉择。

　　但是，与消费、投资组成的经济内需矩阵倍显沉闷不同，作为外需核心动能的日本出口表现却较为活跃。统计数据显示，除了7月和8月两个月出口小幅回调外，今年截至目前日本出口均是连月飘红，且至2023财年上半年结束时，日本还录得了624亿日元的贸易顺差，逆差规模也是连续5个季度的递减，同比下降75.1%。正是如此，日本2023年前两个季度的经济增长主要由出口所贡献，即便三季度出口有所收敛，但对GDP的下拉力几乎可以忽略不计。

　　然而，毕竟内需对经济增长的支撑力度超过六成比重，出口的贡献能量最多也只两成左右；而更重要的是，日本出口的增长主要是由日元贬值以及国际大宗商商品价格回落等阶段性因素所引起，同时出口额提升也是在进口额不断减少的非良性状态中实现的，可全球经济的复苏进程并不十分稳定，尤其是与日本出口紧密相关的美国与欧洲经济前景更是充满许多的不确定性，外需之力显然不足以支撑日本经济行稳致远。

　　制造业萎靡与服务业景气

　　制造业PMI（***购经理人指数）与服务业PMI是衡量经济扩张程度的两大核心指标。数据显示，至11月份，日本制造业PMI已经在荣枯线50之下挣扎了半年之久，受到影响，编制PMI指数的标普全球市场情报公司强调，日本私营企业的活动在2023年第四季度将继续停滞不前。不过，与制造业PMI持续低迷完全不同，日本服务业PMI却较为活跃。在今年3月份创下55.0这一九年多来的最快升速后，服务业PMI一直保持在荣枯线的上方，其中11月的读数为51.7，显示行业仍处温和扩张状态。

　　除了前述的日元贬值导致的进口成本增加从而令制造业承压之外，劳动力成本的上涨也是日本制造业未能释放出高位景气度的重要原因。目前日本各行业面临着十年来最严重的人手短缺，对于中小制造企业来说，薪资涨幅过小，不仅招不到所需的员工，还面临着人才流失的压力，倒逼之下只能硬着头皮加薪，劳动力成本因此显著增加，同时对设备投资形成“挤出效应”。从外部因素看，目前日本制造业遭到了美国、中国与德国等国家的强劲竞争，尤其是在当前的数字化、智能化时代，日本制造业更是因为创新不足而落人之后。

　　就服务业而言，年度表现持续亮眼首先应当归结于日本股市的繁荣带动了整个金融服务活动的井喷，但对服务业做出最大贡献的则是旅游业。据日本观光厅的统计数据，2023年前10个月旅日海外游客总数达到1989万人，同比增长10倍之多。

　　服务业在日本GDP中占比近六成，其强劲之势无疑捍卫了日本经济的正增长状态，只是行业扩张目前很大程度上依靠的是阶段性或者外部性力量，自然存在着许多的不确定性；虽然制造业对日本经济的贡献值只有20%，但若长期衰弱，势必拉低综合PMI水平，同时更应看到，受到制造业疲弱的影响，日本GDP的潜在增速已经从20年前的4.5%下降到目前的0.03%，降幅居G7（七国集团）之首，这种态势如果持续下去，日本经济很难脱离低速徘徊的轨道。

　　日元贬值惯性与货币政策转向

　　继去年下跌近14%之后，日元今年的贬值幅度依然超过了13%，其间甚至一度跌至152点的历史最低。由美联储货币政策收缩引起的美元升值的确是打压日元的重要因素，但日本国内经济情势以及日本央行推行的量化与质化宽松货币政策却是日元贬值的更关键动能。除了国内经济并没有表现出十分稳健的增长态势以及长期存在贸易赤字从而对日元产生了不小的下拉力外，日本央行不仅没有跟随欧美国家央行紧缩货币政策的脚步，相反继续维持负利率，并不断地向市场输入增量流动性，正是如此，除了对美元连续巨挫外，日元对G7货币也跌至金融危机以来的最低水平。

　　从某些客观情形与主观基本诉求看，接下来日元仍可能延续跌势。但是，推升日元的内外部力量似乎也在凝聚。美联储不仅已经两次停止加息，而且美国经济指标的持续好转也在不断强化美联储的降息预期，由此极有可能牵引日元扭转颓势。另外，本币贬值固然让日本收获了一定的出口红利，但负外部性也不少，如日本企业进口成本递增与出口利润边际递减，以及通胀续升导致的居民消费成本和企业投资成本的承压等，政策目标上同样对日元过度贬值存在纠错需求。不仅如此，支持日元贬值的系统性量化宽松政策似乎也在逐渐解构，除了不断地修改YCC（收益率曲线控制）并最终选择了“弹性化”政策方向外，市场预计日本央行将在2024年上半年取消负利率，货币政策呈现总体收敛趋势。

　　看得出，美联储与日本央行货币政策的同向转舵将是改变日元汇率方向的两大最重要因素，如果后续日元因此进入升值区间，日本出口将首当其冲地受到抑制，虽然升值利于压制进口成本，但若内需依然疲弱不振，货币升值红利也难以实现。另外，负利率的终止也必然引起YCC的进一步松动，日本***所要偿付的债务成本将大幅飙升，进而对公共投资形成“挤出效应”。对于日本央行而言，除了关注通货膨胀、汇率以及国际收支等政策目标外，更肩负着将货币政策带回常态的使命，而这一过程也将伴随着日元的拐头向上与逐级爬升。

　　短期***与长期约束

　　为应对持续低迷的国内需求并进一步激发消费，岸田文雄***新近推出了规模为17 万亿日元的经济******，该***首先在今年内向低收入家庭发放7万日元的补助金，总支出额度达到1.1万亿日元；其次是自明年6月开始以纳税者本人和抚养家属为对象，每人减免3万日元所得税和1万日元居民税，整体减税规模约3.6万亿日元；与此同时，日本***另投入8000亿日元，用于延长发放补贴至2024年4月底，来抑制油价和水电费支出。为确保以上费用落到实处，日本***已在2023财年中追加了13.1万亿日元的预算。

　　按照日本内阁府的估计，新******将在未来三年内每年推动经济增长1.2%，但值得注意的是，泡沫经济破灭以后日本***其实一直没有放弃对经济增长的***，仅宽松货币政策就持续了长达22年，其间日本财政部不仅发行了巨量国债，日本央行也不断增发流动性并将成为国债的最大持有人，然后***拿着“财政货币化”资金去扩大公共投资范围与规模，也包括不少次的结构性减税，可遗憾的是日本经济始终没有跳出低速增长的频道，如果不是疫情之后美联储11次加息以及地缘政治力量联手推高国际大宗商品价格，估计日本可能还要在通货紧缩的困境中苦苦挣扎。

　　显然，短期***政策并不能破除长期瓶颈因素的约束。日本是目前全球老龄化最严重的国家，65岁以上的老人占比接近30%，新生人口跌破80万，总人口连续12年负增长。人口老年化与少子化主要通过劳动力减少、资本投入减少以及阻碍全要素生产率提高三个渠道对经济长远发展构成制约。另外，人口老龄化还会加大***的社会保障支出，每年社保支出额度都要占到日本***财政总支出的1/3以上；同时，日本50岁以上的家庭平均储蓄目前超过了1000万日元，60岁以上的家庭平均储蓄超过了2200万日元，但30岁以下的家庭负债却又是储蓄的两倍，这种私人储蓄与债务的分配格局很难让日本国内迸发出较为庞大的新增消费能量。

　　（作者系中国市场学会理事、经济学教授）